来源：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写过一篇(piān)类似标题的文章（参(cān)考《“放水”难通胀，钱都去哪了？——通胀研究系列专题二》），当时(shí)主要分析欧美经济体，探(tàn)讨金融危机后主要发达经济体持(chí)续宽松、但通胀却持续(xù)低迷(mí)的原因。过(guò)去几年，我(wǒ)国(guó)货币政策稳健偏宽松，M2增(zēng)速维持在高位，而通胀却始终处于低位，近(jìn)期(qī)也引(yǐn)发了(le)通胀还是通缩(suō)的讨论。本篇(piān)专题中(zhōng)，我们详细讨论中国的货币、信(xìn)用和(hé)通胀的问题。

　　1 通胀再到历(lì)史低位

　　在(zài)海外主要经济体普遍面临较(jiào)大通(tōng)胀压力的(de)情况下，我(wǒ)国(guó)的终端消费通胀水平(píng)已经(jīng)连续三年处于低位(wèi)水平。最新公布(bù)的(de)我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品价格(gé)的影(yǐng)响，和其它经济体PPI走势比较(jiào)一致(zhì)，所以PPI受到全球性的(de)外部因素影响较大。

　　而(ér)CPI的变(biàn)化更多是我国(guó)内部需(xū)求的(de)集中体现，剔除食品和能源(yuán)后，我国核心CPI同比只(zhǐ)有0.7％，已经连续三年(nián)没有突破过(guò)1.5％，增速明(míng)显降了一个台阶。而在疫情之前(qián)的(de)绝大部分时间，核心CPI同比都在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与通胀数(shù)据(jù)形成鲜(xiān)明对(duì)比的是(shì)金融数据，最新公布的4月M2同比增速高(gāo)达12.4％，增速虽然有所(suǒ)下(xià)行，但(dàn)依然(rán)处于(yú)比较高的位置(zhì)。为何这么高的“货币”增速，通(tōng)胀却没起(qǐ)来(lái)？要理解此非彼是什么意思，此 非彼 是什么意思怎么读这(zhè)个(gè)问题，我们首(shǒu)先(xiān)要理(lǐ)解“货(huò)币(bì)”的基本(běn)概(gài)念(niàn)。

　　一般来说，统计货币(bì)的存量是使(shǐ)用M2指标，但M2其实只是(shì)货(huò)币(bì)的一部分而(ér)已，它主(zhǔ)要包含(hán)的是存款。事(shì)实(shí)上，“货币”的(de)范围是很广(guǎng)的，其实任(rèn)何商(shāng)品都具有货币(bì)属性，都可(kě)以用(yòng)来做(zuò)货币使用，我们在之前的专(zhuān)题中有过(guò)详细的讨(tǎo)论(lùn)。例(lì)如(rú)，在物物交换(huàn)的时(shí)代，人们用自己生产的商品(pǐn)去交易其他(tā)人生产的(de)商品，没有传统(tǒng)意(yì)义上的现金(jīn)或存款(kuǎn)出现(xiàn)，同样(yàng)实现了市场交易、价(jià)值的交换(huàn)，这种(zhǒng)相(xiāng)互(hù)交易(yì)的商品都可以理解(jiě)为(wèi)是(shì)“货(huò)币”。通俗(sú)的说(shuō)，居民将钱放在银行存款(kuǎn)，与(yǔ)放在理财、基金(jīn)、资管产(chǎn)品等，本(běn)质(zhì)是(shì)类(lèi)似的(de)，它们对于(yú)居民来(lái)说都是(shì)货币，而M2则(zé)主要统计的是银行存款。

　　所以(yǐ)从货币(bì)的(de)本质出发(fā)，现金、存款(kuǎn)、货币及公募基金(jīn)、理(lǐ)财(cái)、资管产品、黄金、白银，甚至其(qí)它一(yī)般商品都可以是货币。而(ér)这些“货币”之间的区别，仅仅是流动性（变现能(néng)力）的(de)大小不同(tóng)而已。例如在(zài)M2体系的统计中，M0是流通中的现金(jīn)，属于流动性最好的货币(bì)形式；M1是M0加(jiā)上活期存款(kuǎn)，活期存款的流动(dòng)性比现金要差一些(xiē)，但依然还不错；M2是M1加上定期(qī)存款，定期存款的流动性(xìng)比活期(qī)存款要差(chà)一些。从这(zhè)个角度出发(fā)，我们可以进一步拓展(zhǎn)M2的统计边界，比如(rú)加上实(shí)体部(bù)门持有(yǒu)的(de)理财(cái)、货(huò)币及公募基金、资管产品等等(děng)，那样可以更(gèng)加(jiā)全面的统(tǒng)计出货币量(liàng)的变化。

　　所以M2只是一部分的货(huò)币储藏方式(shì)，而居民和企(qǐ)业还有很多(duō)其它渠(qú)道储藏货币。而过去几(jǐ)年里，其它货币储藏渠道的投(tóu)资(zī)收益在不断降低、风险(xiǎn)在逐渐增大，居民和(hé)企(qǐ)业减少了(le)其它(tā)渠道储藏货(huò)币的量。例如，2018年之(zhī)后，银行理财规模告别了高增长，甚至(zhì)一(yī)度出现了(le)负增长(zhǎng)；信(xìn)托、券商和基金资管产品规模也陆续出现负增(zēng)长(zhǎng)。而同样是从2018年开(kāi)始，居民存款开始了高增长(zhǎng)，这(zhè)说明(míng)实体部门的货币储藏渠道逐(zhú)步向银行存款倾斜(xié)。

　　所以(yǐ)在2018年(nián)之前(qián)，实体创(chuàng)造(zào)的货币可能(néng)会选(xuǎn)择购(gòu)买(mǎi)银行(xíng)理(lǐ)财、信托(tuō)产品、资管产品等，但在2018年之后(hòu)，实体(tǐ)创(chuàng)造的货(huò)币(bì)更多转回了购买银行存款，这种(zhǒng)结构性变化推升了纳入M2统(tǒng)计的货币量的(de)增速。所以尽管M2增速很高，但实际的货币(bì)创造速(sù)度没有那么高。

　　3 此非彼是什么意思，此 非彼 是什么意思怎么读>“钱”也(yě)没那么少(shǎo)：流通速度在(zài)下(xià)降

　　既然M2对货币的(de)统计存(cún)在范围不全面的问题(tí)，我们可以更多依赖社融(róng)的(de)数据来观察货币的创造速度。因为从理论上来说，“货币”和“信用”是(shì)一枚硬币的两个面。例如(rú)，一个居民从银行借1万元钱，其存款账户也会同时增加1万元。在这个过程(chéng)中，实体部门的融资规(guī)模扩张了(le)1万(wàn)元，同(tóng)时实体部门的(de)货币量也增加1万(wàn)元。该居民(mín)可以将2000元放在银行存款(kuǎn)，将(jiāng)8000元支付给另一(yī)个居民来购(gòu)买(mǎi)东西(xī)，而(ér)另一(yī)个(gè)居(jū)民可能拿这8000元去购买银行理财。这个(gè)时候如果(guǒ)统计M2的话，只(zhǐ)有2000元，因(yīn)为8000元的理财产品并不统(tǒng)计(jì)入M2。而如(rú)果用(yòng)社(shè)融来描述货币的创造就会客观很多，因为不(bù)管这(zhè)些资金以什么形式流(liú)转和存在，整个(gè)社会的信用都是增加了1万元。

　　最新(xīn)公布的4月社融的同比增速为(wèi)10％，相比(bǐ)M2的增速低了2个百分点(diǎn)以(yǐ)上。不过和(hé)我国5％左(zuǒ)右的实(shí)际经济增速相比，社融反映(yìng)的我国(guó)货币(bì)创造速度(dù)其实(shí)也不低，那(nà)为何没有通胀呢？这就(jiù)牵(qiān)涉到另(lìng)一(yī)个宏(hóng)观问题，从简单的数(shù)量方程式(shì)（MV=PQ）出发(fā)，要(yào)看(kàn)有没有(yǒu)通胀，不(bù)仅(jǐn)要(yào)看货币(bì)的存量，还有看(kàn)这些(xiē)存量货币(bì)在经济体中每年(nián)流通多少次，即货(huò)币(bì)的流通速度(dù)。

　　我(wǒ)们不妨先(xiān)来看个例(lì)子。在2020年疫情到(dào)来的时候，美国政府部门大幅度加杠杆，明显推(tuī)升了美国(guó)的M2增(zēng)速(sù)，M2同比最高一度达(dá)到25％，即整个经(jīng)济的(de)货(huò)币(bì)量扩张(zhāng)了四分(fēn)之一。截至今年(nián)3月，美(měi)国M2同比增速(sù)已经降到了负增长，而美国的通(tōng)胀却依然(rán)在高位。整个过程可以理解为，政府部门主导货币创造，货币存量(liàng)大幅增(zēng)加，而随着疫情(qíng)影响减弱，货币流(liú)通速(sù)度(dù)也逐步加快，大规模的存(cún)量货币在经(jīng)济中加快流转，推(tuī)升通胀水平。

　　这一点从(cóng)居民的(de)储(chǔ)蓄率情况也能看得出来，在疫情期间，美国居民接受政府(fǔ)大(dà)量补贴(tiē)后，并(bìng)没有全(quán)部花出去(qù)，储蓄率大幅攀升；而疫情影响(xiǎng)逐步减(jiǎn)弱后，居民信心和预期(qī)改善(shàn)，将(jiāng)超额储蓄(xù)花出去，推升货币流通速(sù)度(dù)，当前美国居民(mín)储蓄率(lǜ)大幅低于疫(yì)情之前的趋势线。

　　从(cóng)我国的情况来看，货币创造速度和(hé)经济增速比(bǐ)也不(bù)低，但货币流通速度是偏低的。在疫情之前，我国社融衡量(liàng)的货币流(liú)通(tōng)速度在0.4次(cì)/年(nián)以上(shàng)，而疫情出现(xiàn)后(hòu)，货(huò)币流通速度(dù)明显降低，根据一季度最新数据测算，当前(qián)只有0.35次/年(nián)。这就意味(wèi)着，仍有(yǒu)不少货币被创造出来，但货(huò)币没有在(zài)经济(jì)体中加快流转起(qǐ)来，说明实体部(bù)门(mén)“花钱(qián)”的意愿仍在(zài)低位。

　　“花(huā)钱”的意愿偏低(dī)，从居民收(shōu)支(zhī)数据(jù)就能(néng)观察出来。从一季度统计局居民收支调查数据看(kàn)，我国居民储(chǔ)蓄率仍然(rán)达到38％，而疫(yì)情之前是在(zài)35％以内，反映了支(zhī)出(chū)意愿偏(piān)弱(ruò)。

　　从信用(yòng)扩张的结构也能够看出来，因为一个部门“花(huā)钱”意愿(yuàn)高，信贷(dài)扩(kuò)张也会(huì)较快。从居民部门来看，4月份(fèn)居民贷款再(zài)度出现负(fù)增长，这是非疫情、非春(chūn)节(jié)月份第二次(cì)出现这种情况，上一次是08年(nián)金融(róng)危机的时候。过去12个月的(de)居民(mín)贷款(kuǎn)增(zēng)量(liàng)只有5.1万亿，而(ér)之前最高的时候(hòu)曾达到9万亿以上，当前这(zhè)一(yī)增长速度已经回到了2016年(nián)时候的水平(píng)，考虑到(dào)房价物(wù)价上涨(zhǎng)的因素(sù)，居民加(jiā)杠杆(gān)的(de)意愿是比(bǐ)较弱(ruò)的。

　　从企业部(bù)门(mén)的信用扩张情况来(lái)看，也有改善的空间(jiān)。尽管我们无法(fǎ)看到(dào)信贷投放的结构，但可以用债(zhài)券净发行(xíng)情(qíng)况(kuàng)做个参考。疫情(qíng)期(qī)间，国企等公共部门债券净(jìng)发(fā)行是明显扩张的，而非公共部门的企(qǐ)业债券(quàn)净发行处(chù)于(yú)低(dī)位。

　　再考(kǎo)虑到(dào)政府(fǔ)信用扩张也较快，我国公共部门是(shì)信用(yòng)和(hé)货币(bì)创造的(de)重要(yào)支撑力量，支撑存量(liàng)货(huò)币增速维(wéi)持(chí)在一定(dìng)高位，而非(fēi)公共部门创造的货(huò)币量处(chù)于低位，也反映(yìng)了货币流通速度(dù)没有快速(sù)回升(shēng)。

　　4 如(rú)何提振需求？降息+改善(shàn)预期

　　要想(xiǎng)改(gǎi)变通(tōng)胀偏低(dī)的状况，我们依然可(kě)以(yǐ)从(cóng)货币数量方程(chéng)出发，一方面(miàn)是稳(wěn)住货币的存量，稳定实(shí)体的融资需求；另(lìng)一(yī)方面是提振实体信心和预期，改善货币流通速度。

　　从第(dì)一个方面来看，私人部门的(de)融资需求还偏弱，需要进(jìn)一(yī)步降低实体融资成(chéng)本。当资(zī)产端的回报率(lǜ)在下降的情(qíng)况下，需要降低(dī)负债端的融资成(chéng)本来对冲。过去几年，政策上在(zài)降低企(qǐ)业融资(zī)成本上发力(lì)较(jiào)多。目前看(kàn)，居民部门(mén)的融资(zī)成(chéng)本仍(réng)然偏高。我们(men)在之前的专(zhuān)题中已经分析过(guò)，虽(suī)然(rán)居民增量房贷利率已经大幅下行，但存(cún)量房贷利率仍然处于(yú)高位。根据我们的估算，当前存量房贷利率的平均(jūn)值仍(réng)然在(zài)4％-5％，2021年投放的房贷利率水平(píng)更高，当前甚至仍在5％以上，而这(zhè)些还仅仅是平均值，考虑(lǜ)到个体情况，也有(yǒu)部分居民偿(cháng)还的房(fáng)贷利率水平在6％以上(shàng)。

　　而对于居民部门的资产端来说，房产(chǎn)价(jià)格面临调整压力，各类金融(róng)资产的回报率也处于(yú)低位，所以这就相当于居民部门(mén)借着4-5％成本的资金，投资的回报率(lǜ)确实(shí)是(shì)偏低的(de)。要改善(shàn)居民的(de)资(zī)产负债表状况，需要对居民负债端成本进(jìn)行降息(xī)，否则(zé)居民(mín)净融资(zī)需(xū)求(qiú)或依然(rán)偏弱。

　　从另一个方面来看(kàn)，要提升货币(bì)流通速度，需要(yào)提振实体的信心和预期。居民和企业(yè)对于(yú)未(wèi)来的信心强、预期(qī)好，才会敢消费、敢投资，支出增加(jiā)了，对于整个经济体(tǐ)系来说，货币流转速度才(cái)能(néng)加快，经济(jì)需求才能好起来。提振信(xìn)心和预期，是个(gè)系统性的工(gōng)程(chéng)。

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