“现在的房(fáng)地产很难再出现像过去十(shí)年(nián)的系统性行(xíng)情。”思睿集团合伙人、首席经济学家洪灏向《红周刊》表示，房(fáng)地产行业分化的愈加明显，让(ràng)机(jī)构和投资者(zhě)的关注度从板(bǎn)块向单(dān)个标的转移。上海利(lì)檀(tán)投资(zī)董事(shì)长陈昊(hào)扬向(xiàng)《红周(zhōu)刊》指出，从行(xíng)业(yè)来看，无论是业绩，还(hái)是估(gū)值，房(fáng)地产(chǎn)都已经双杀(shā)到(dào)了最底部，而(ér)且是反复地(dì)杀到了底(dǐ)部，再往(wǎng)下的空间已经不(bù)大了。

　　三道红线等指标(biāo)

　　成(chéng)挖掘(jué)个股(gǔ)阿尔(ěr)法(fǎ)重要参考

　　那么如何寻找房地产个股的阿(ā)尔法(fǎ)呢？

　　洪灏提醒，在房地(dì)产(chǎn)赛道中进(jìn)行选择，需要非常小(xiǎo)心，避免选了半天，标的公司出现(xiàn)爆(bào)雷(léi)的情况。除(chú)此之外，洪(hóng)灏指出，需要满足以下三个基(jī)准：有大(dà)的国资背景的、杠杆率(lǜ)较低的(de)、此前(qián)没有踩过红线的。

　　他还表(biǎo)示，如果关注(zhù)一下今年房地(dì)产的开发(fā)资金(jīn)来(lái)源，可以(yǐ)发现，其(qí)实银行(xíng)的信贷倾向是不太愿意(yì)给房企贷款的(de)，房(fáng)企的(de)主要资(zī)金来(lái)源来自新(xīn)盘的销(xiāo)售(shòu)。但今年新房的销售情况相(xiāng)较一般。再(zài)关(guān)注(zhù)一(yī)下(xià)，哪些房企能从银行拿到(dào)钱，其实主要(yào)还是(shì)那些(xiē)有国企背景(jǐng)的(de)房(fáng)企，民营房(fáng)企相对比较困难(nán)，所(suǒ)以(yǐ)整(zhěng)个行业出(chū)现了一(yī)个很(hěn)明显的分化，无(wú)论是在(zài)销(xiāo)售(shòu)，还是融资等各(gè)个(gè)方面都非(fēi)常明显。现在有(yǒu)国资背(bèi)景的(de)房(fáng)企在资本市场表现相(xiāng)对(duì)较好，但没有(yǒu)国资背景的民营房企股价大多表现很一般(bān)。

　　陈昊扬则向《红(hóng)周刊》表示(shì)，在房(fáng)地产行业(yè)内(nèi)，我们的逻(luó)辑(jí)是，“寻(xún)找最后的赢(yíng)家”。而(ér)具(jù)体(tǐ)到(dào)如何(hé)挖掘(jué)，我们会特别重视企业的(de)成本优势，更具体一点，就是它(tā)的(de)净(jìng)借贷水(shuǐ)平(píng)（净负债率）是(shì)不是行业(yè)内的最(zuì)低水平；利润(rùn)率是不是行(xíng)业内最高(gāo)的(de)；融资成本是否是行业(yè)内最低(dī)的；建(jiàn)安成本是否也是业(yè)内最低(dī)的；这些都是(shì)我们看重的一家房企(qǐ)的综合(hé)成本。

　　需要注意的是，能(néng)够同时满(mǎn)足上(shàng)述条件的(de)房企并(bìng)不多。即(jí)便是(shì)在国央企中，仍有部分房企出现了“三道(dào)红线(xiàn)”的“踩线”情况，且(qiě)有逐(zhú)渐恶化的趋势。以A股(gǔ)为例(lì)，《红周刊》根(gēn)据(jù)Wind数据整(zhěng)理(lǐ)发现，截至2022年末，天房发展、陆家嘴(zuǐ)、格力地产、西(xī)藏城投、中交(jiāo)地产、中国武夷等国央(yāng)企“三(sān)道红线”全(quán)踩(cǎi)。

　　除此之外，城建发展(zhǎn)、京(jīng)投发(fā)展、光明地产、云南城投、首开股份、珠(zhū)江(jiāng)股份(fèn)、城投控(kòng)股等国央(yāng)企(qǐ)房企也踩(cǎi)了“三道红线(xiàn)”中的两条。

　　2022年(nián)激进扩张(zhāng)房(fáng)企(qǐ)

　　需警惕其重(zhòng)蹈覆辙

　　不难看出，即便(biàn)是有着较稳健特(tè)色的国(guó)央(yāng)企房企(qǐ)，其财务指标(biāo)称得上完全健康的(de)仍是少数。而更加值得注意的是，在2022年，不少国企，甚至地方国企开始大(dà)举(jǔ)扩张(zhāng)。而(ér)这无疑又(yòu)进(jìn)一步考验着国央企的资金链情况。

　　对房企(qǐ)而言(yán)，扩张速度的张(zhāng)弛有度尤为重要，节奏把握(wò)准确，有助于(yú)房企储备优(yōu)质(zhì)“弹药”；但过(guò)于乐观(guān)的(de)预判(pàn)未来市场(chǎng)，以及过(guò)于(yú)激进的扩张拿地节奏(zòu)也有可能让房企重蹈此前的高(gāo)杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其(qí)配置的一家(jiā)房企进行(xíng)举例，它从2018年开(kāi)始(shǐ)到2021年(nián)，连续4年的净借贷比例(lì)都维持在33％左右，完全(quán)没(méi)有增加(jiā)杠杆比例(lì)。而(ér)到2022年，这家(jiā)房企(qǐ)明显(xiǎn)感觉(jué)到机会(huì)来了，其开始在一线城市(shì)进行大举拿地，净负(fù)债(zhài)率(lǜ)也(yě)由此前(qián)的33％左右水准提高到(dào)45％左右，涨(zhǎng)了(le)接(jiē)近三(sān)分之一。与此同时(shí)，该房企新购入地块也实现(xiàn)了快速的开盘利用率，预计今年会(huì)有更多(duō)的楼盘入(rù)市。像这类企业就符合(hé)“最(zuì)后的赢家”的特点(diǎn)。一方面，在于它本身储备了很多(duō)弹药，去年拿地超1000亿元，且其中(zhōng)一半在(zài)一线城市(shì)，另(lìng)外一半也主要集中在强二线(xiàn)和二线城市；另一方面，它的扩张是有(yǒu)节制三氧化硫是酸性氧化物吗，二氧化碳和二氧化硫是酸性氧化物吗地(dì)扩张。

　　陈昊扬同样提醒道(dào)，与之相反，有些房企的扩张速度让人(rén)感觉又(yòu)回到了2016年、2017年，或者说看(kàn)到了2016年～2020年期间扩张的民营企业的影子。虽(suī)然说(shuō)，见(jiàn)到机会时要(yào)出(chū)手，但(dàn)出(chū)手的章(zhāng)法仍要小心，如(rú)果负(fù)债率扩(kuò)张得(dé)太快(kuài)，但未(wèi)来的两年市场没(méi)有想象得那(nà)么好，可(kě)能(néng)会重蹈覆辙。

　　那么如何来衡(héng)量一家房(fáng)企的扩张速度是否激进？陈昊扬(yáng)向《红周刊(kān)》表示，主要还是看房企(qǐ)的净负债率水(shuǐ)平，在我(wǒ)看来，这个比例如果(guǒ)超过(guò)60％，就是扩张得(dé)过于(yú)快(kuài)速了。

　　不难看出，这一标(biāo)准要比(bǐ)“三(sān)道红线”对(duì)房企的净负(fù)债率要求不得高于100％要更(gèng)加严格。陈昊扬(yáng)解(jiě)释，当前房地产行(xíng)业的复苏速(sù)度并没有那么快(kuài)，所以要规避公司净(jìng)负债率提高到一个比较危险的(de)水(shuǐ)平。

　　《红周刊》对在2022年拿地(dì)较积极的房企(qǐ)梳理发现(xiàn)，中交(jiāo)地产(chǎn)、中国(guó)金茂、华发股份(fèn)、越秀(xiù)地产、绿城(chéng)中国、保利发展等房企(qǐ)2022年净负(fù)债率(lǜ)都在60％之上。其(qí)中，中交地(dì)产净(jìng)负债率持续(xù)居(jū)高不下，在2020年至(zhì)2022年期间，依(yī)次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比(bǐ)的是，华润置地(dì)、中国海外发展、万科A、滨江集团、招商(shāng)蛇口(kǒu)、龙湖集(jí)团等房企在(zài)践行较积极(jí)的拿地策(cè)略的同时，也较好(hǎo)地控(kòng)制了公司的扩张速度与净负(fù)债率水平（见附(fù)表）。

　　滨江集团等个别民(mín)营房(fáng)企

　　或具备“最后赢家”的黑马(mǎ)特质(zhì)

　　陈(chén)昊扬指出，实际上，他们(men)是(shì)以同一筛选(xuǎn)标准来看国央企与(yǔ)民营(yíng)房企(qǐ)，但在各维度的实际表(biǎo)现上，国央企(qǐ)确实会(huì)更(gèng)胜一筹。如(rú)国央企的融(róng)资成本更(gèng)低，融资渠道也(yě)更顺畅(chàng)，能够做到想(xiǎng)融就融，这(zhè)样，国(guó)央企自(zì)然而然就具有天(tiān)然优(yōu)势。

　　虽然(rán)对比民营房企，机构更加看好国央(yāng)企，但这也并不意味(wèi)着，民营企业(yè)中就没有“黑马(mǎ)”的存在。

　　据《红周刊》梳(shū)理发现，仍(réng)有少数民(mín)营房企(qǐ)同样(yàng)受到(dào)机(jī)构的青睐。比如，根据2023年一(yī)季报，滨江集团的(de)十大流通股东中新进了“中国工商银(yín)行股(gǔ)份有限公司－景顺(shùn)长城(chéng)中国回报灵活配置混合型证(zhèng)券(quàn)投(tóu)资基金”“全国社保基金一一六组合(hé)”等。

　　除(chú)此之外，自2021年开始，百亿(yì)私募珠海阿巴马资产(chǎn)管理有限(xiàn)公司就长期持有滨江集团(tuán)。根据一季报，该资产公司的几(jǐ)只(zhǐ)产品合计(jì)持(chí)有滨江集团9543万股，约(yuē)占流通A股的3.56％。

　　滨江集团(tuán)的受青(qīng)睐，和(hé)其自身的基本面(miàn)表(biǎo)现存在(zài)一定关系。2020年以来的(de)近三年时间(jiān)，房地产市场整(zhěng)体在走“下(xià)坡路”，但作(zuò)为杭州本土(tǔ)房企的滨(bīn)江集团仍(réng)是表现出较强的韧劲，2020年以来(lái)，滨江集团在业绩表现、销售规模、新增土储、股价(jià)表现等多维度都表现了(le)较强的增(zēng)长势(shì)头(tóu)。

　　业绩(jì)方面，2020年～2022年(nián)期间(jiān)，滨江集团扣非(fēi)归母净利润依次为21.27亿(yì)元、29.87亿元(yuán)、37.22亿元；依次(cì)实(shí)现同比增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据近期(qī)发布(bù)的2023年一季报，今年一(yī)季度，滨江(jiāng)集团(tuán)更(gèng)是实(shí)现了扣非归(guī)母净利润5.41亿元，同比增(zēng)长134.07％。

　　在(zài)房(fáng)地产“青铜时代”仍(réng)能保持自身业绩的持续增长，和滨江集团扎根杭州的战略布局关系密切(qiè)。根据2022年年报(bào)，滨江集团(tuán)有近七(qī)成营收来自杭州(zhōu)地(dì)区，而在2021年，杭州地区(qū)的营(yíng)收比(bǐ)重只占到近六(liù)成。近三(sān)年(nián)持(chí)续稳居杭州房企销售排名第一。

　　与此同时(shí)，滨江集团在杭州的土储补充同样(yàng)较为积极，根据诸葛找房、住在杭州(zhōu)网数(shù)据(jù)显示(shì)，2020年、2021年(nián)、2022年在杭拿(ná)地金额(é)依次为(wèi)404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳居杭州的本(běn)土(tǔ)第一。

　　而(ér)滨江集(jí)团在(zài)杭州(zhōu)的较突出表现，也让滨江集团的房企排名迅速提升。到(dào)2023年，滨江集(jí)团的房企排名(míng)已冲进前(qián)十，根(gēn)据中指数据，2023年前4月(yuè)，滨江集(jí)团实(shí)现销(xiāo)售额(é)607.3亿元，位列房(fáng)企第九位(wèi)。

　　值得注意的(de)是，2020年至今，滨江集团股价翻了超一倍以上，而近期，滨(bīn)江集团(tuán)更是(shì)迎来(lái)多家机构的(de)集中调研。滨(bīn)江(jiāng)集团(tuán)发布公告(gào)表示(shì)，公司(sī)于5月(yuè)10日(rì)接受(shòu)了信达证券、金(jīn)鹰基金、建(jiàn)信养老、新华养老等18家机构调研。

　　产业链布(bù)局(jú)重点移至存量赛道

　　机构在下游家纺(fǎng)、家(jiā)居、物业(yè)觅α

　　实际(jì)上房地(dì)产开发只是房地产产业链上(shàng)的中游环节，其上游主要(yào)为钢铁、水泥、建材(cái)、玻(bō)纤等材料供应(yīng)商，而下游应用行业主要包括(kuò)中介(jiè)服务、家用电(diàn)器、物业(yè)管理、家(jiā)居用品(pǐn)。综合(hé)《红(hóng)周刊》的采(cǎi)访，房地产开发环(huán)节与上(shàng)游材料端息息相关(guān)，新盘开工(gōng)不足(zú)导(dǎo)致上游(yóu)不被看好，机构(gòu)寻觅个股阿尔法的思(sī)路渐渐移至下游。“中国房地产行业在进(jìn)入存量(liàng)房时代(dài)，所(suǒ)以对地产产(chǎn)业链，尤(yóu)其是(shì)偏消(xiāo)费属性的家装家居领域，我们相(xiāng)对(duì)看好，因(yīn)为居民保(bǎo)有(yǒu)的(de)住(zhù)房规模越(yuè)来越(yuè)大，随着时间(jiān)的增加(jiā)，内装更(g三氧化硫是酸性氧化物吗，二氧化碳和二氧化硫是酸性氧化物吗èng)新的需求也(yě)会(huì)越来越多。美国过去的数据充分说明了这一点，在新房(fáng)销售(shòu)见顶之后，家具消费的增长却一直都很(hěn)好。对于地(dì)产产(chǎn)业链(liàn)，我们相对(duì)看好(hǎo)和内(nèi)装相关的(de)行业(yè)，例如消费建材、家居装(zhuāng)饰等。”万家基金人士表示。

　　而根据《红周(zhōu)刊》对(duì)下游细(xì)分中相关赛道(dào)龙头年内表现的统计(jì)，目前暂(zàn)居(jū)前两位的都是来自家纺(fǎng)赛道的公司，它们分别是富安(ān)娜和水星家纺，特别(bié)是前者在(zài)月线连(lián)收七根阳(yáng)线的基础上，年内迄今涨幅已经逼近30％。

　　以前者(zhě)为例，富安娜(nà)主要从事纺织(zhī)家(jiā)居(jū)、睡眠家居、生活类产品的研发、设计、生产及销售(shòu)，旗下拥有原(yuán)创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而(ér)乐”和“酷奇(qí)智”自有(yǒu)品牌。第一季(jì)度报告(gào)显(xiǎn)示，报告(gào)期(qī)内(nèi)，富安娜实现营业(yè)收入约6.2亿元(yuán)，同比减少7.57％；不过实现(xiàn)归属于上市公司股东的净利润约1.11亿(yì)元(yuán)，同比增长5.28％。

　　而(ér)从(cóng)上(shàng)市公司一季(jì)报的十(shí)大流(liú)通股股东(dōng)来看，能(néng)够发现该股早已(yǐ)成为基金(jīn)重仓股的天下(xià)，彼时包(bāo)括公募的中欧价值发现、中(zhōng)欧潜力价值、工银瑞信灵动价值、宝(bǎo)盈新价值和私募的明河2016，都在其中(zhōng)出现，占据了半(bàn)壁江山(shān)。需要强(qiáng)调的(de)是，中欧的(de)两只基(jī)金都是价(jià)值派(pài)基(jī)金(jīn)经理曹名长在管(guǎn)的(de)产品，首季(jì)其(qí)同时(shí)重仓的房地产产(chǎn)业链股票还有金地集团和大亚圣象(xiàng)。

　　对比而言，前几年曾经风光一时的家居板(bǎn)块也(yě)因疫(yì)情、消费复苏进程缓慢等多(duō)因素一度沉寂，不过好在困境反转露出曙光，家居板块中(zhōng)年(nián)内(nèi)表(biǎo)现(xiàn)最好的是志邦家居(jū)。同(tóng)一时间段，该(gāi)股年内(nèi)上涨已经超过23％，从(cóng)业绩来(lái)看，无论是营收(shōu)还(hái)是归母净利润(rùn)，公(gōng)司都(dōu)实现了同比双升。

　　从公司的十(shí)大流(liú)通股股(gǔ)东来看，《红周刊》发现(xiàn)广发基(jī)金经(jīng)理罗洋慧(huì)眼独具，一季报中他(tā)管理的广发策略优(yōu)选(xuǎn)和广发安宏(hóng)回(huí)报均(jūn)增加了持股，而这两只(zhǐ)产品也成(chéng)为志邦家居(jū)十大流通股股东中(zhōng)仅有的两只公募(mù)。有意思的是，他(tā)似乎对于(yú)定制家居(jū)类(lèi)标(biāo)的(de)情有独钟，在另一家赛道公司(sī)金牌(pái)橱柜(guì)中，他管理的全部三只(zhǐ)产品均登榜(bǎng)十大流(liú)通股股东，其也成为他的独门重仓(cāng)股。

　　除去(qù)家居家纺外，下(xià)游的物业(yè)股也越来(lái)越被机构所青睐，不过这类标的大多在(zài)香港上市，如何选择成(chéng)为难题(tí)。对此，前(qián)述(shù)上海(hǎi)公募基金经理举例分析：“物业服务不(bù)是一个(gè)高毛利的行业，挣钱很辛苦，我选公(gōng)司还是希望挣(zhēng)的是市场化应(yīng)该(gāi)挣的钱(qián)，以我曾经买(mǎi)的绿城服务为例，它在中高端楼(lóu)盘(pán)占(zhàn)比是比较高(gāo)的，每年到期的(de)合(hé)同里提价成功率在30％～40％。它能做到滚动的大(dà)部分项目到期之(zhī)后，经过两三轮合同周期还能做到产品提价(jià)。”

　　“行(xíng)业里真正能做(zuò)到产品提价的公司很少，因为物业公(gōng)司很容易(yì)一开始是挣(zhēng)钱(qián)的，后面因为保安这(zhè)些固定人(rén)员成本的年度增长(zhǎng)，不(bù)过服务没有特别好，客户没有(yǒu)那么(me)满(mǎn)意，能做到提价(jià)难(nán)度是非常大的(de)。但(dàn)是该公司能在业内做到到期之后提价(jià)率比较高，这跟(gēn)它(tā)的定位和比(bǐ)较好(hǎo)的服务是有关系(xì)的。”他进一步强调。

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