摘要

　　4月社(shè)融和贷(dài)款总(zǒng)量(liàng)明显转弱，为年(nián)内首(shǒu)次出现，新(xīn)增社融(róng)和贷(dài)款(kuǎn)不及2019-2021同期。关注两(liǎng)个方(fāng)面(miàn)：第一，新增居(jū)民贷款(kuǎn)-2411亿(yì)元，意外转负(fù)，且低(dī)于去年(nián)同期的-2170亿(yì)元，而(ér)4月30大中城市(shì)商品房销售的同比仍增长(zhǎng)28.4％。第二，企(qǐ)业融资也在边(biān)际(jì)转弱(ruò)，4月新增企业贷款6839亿元，低于2020和2021同期的平均(jūn)值8558亿元。表外(wài)票据(jù)减少，表(biǎo)内(nèi)票据(jù)增加。不(bù)过中长期贷(dài)款(kuǎn)仍在多增，指向结构较(jiào)好(hǎo)。新增(zēng)非银金融机(jī)构贷款2134亿元，反映信贷额度相对充裕，部(bù)分额度(dù)给金融企业投(tóu)放贷款(kuǎn)。

　　居民存(cún)款下降(jiàng)，或主(zhǔ)要(yào)是存款搬家理财所致，企业存款活化过程仍然不够明显(xiǎn)。4月(yuè)居民存款下(xià)降约1.2万亿元，而理财规模增加1.2万亿元(yuán)，可能反映部分居民(mín)存款(kuǎn)重(zhòng)回理财，居民超额储蓄(xù)向(xiàng)消费(fèi)的(de)转化仍有(yǒu)待观察(chá)。M1同比增(zēng)速小(xiǎo)幅反弹(dàn)，但仍低(dī)于(yú)去年6-10月的平均值，显示企业(yè)存款活化程度较低(dī)。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月同(tóng)比基数(shù)较低，但PMI、进出口、通胀和社(shè)融指向部分指(zhǐ)标(biāo)环比(bǐ)放缓(huǎn)，债券市场(100厘米等于多少分米，100厘米等于多少分米多少米chǎng)对此已进(jìn)行(xíng)部分定价，10年(nián)国债(zhài)收益率(lǜ)一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看(kàn)，关注两(liǎng)个(gè)线索。一(yī)是降(jiàng)息预期是否继(jì)续升温(wēn)。除了(le)4月(yuè)居(jū)民贷款偏(piān)弱之(zhī)外，企业贷款也在边际转弱，但(dàn)企业中长(zhǎng)期贷款同比多增幅(fú)度较大。在这种背景下，MLF利(lì)率(lǜ)下调(diào)概(gài)率不高，还要进(jìn)一步观察5-6月贷款(kuǎn)情况。降(jiàng)息预期可能仍(réng)聚焦(jiāo)于银行(xíng)存款利率下调。二是流动性走向(xiàng)。4月以来的利(lì)率曲线(xiàn)下移(yí)，背景是(shì)流动性(xìng)充裕。在“市场利率围绕政策(cè)利率(lǜ)波动”的要求下，银行(xíng)间资金(jīn)利(lì)率(lǜ)持(chí)续低于7天逆回购利(lì)率可能并非(fēi)常(cháng)态，短(duǎn)期需要关注5月末资金利(lì)率是否(fǒu)出现类似往年同期(qī)的波动(dòng)。

　　核心假(jiǎ)设(shè)风险(xiǎn)。货币政策出现超预期调整。财政政策出现超预期调整(zhěng)。流动性出现(xiàn)超预期(qī)变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融数据。新增社融1.22万(wàn)亿(yì)元，预期1.72万(wàn)亿元(yuán)，前值5.38万亿元。社融(róng)存量同(tóng)比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币(bì)贷款7188亿(yì)元，预期(qī)1.14万亿元，前值(zhí)3.89万(wàn)亿元。M1同(tóng)比增长5.3％，前(qián)值5.1％。M2同比(bǐ)增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预(yù)期值(zhí)来源(yuán)于(yú)Wind）。

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　　居民融资再度转负(fù)

　　4月新增社融和贷款不(bù)及2019-2021同(tóng)期。4月新增社融1.22万亿元，新(xīn)增人(rén)民币贷款7188亿元。尽(jǐn)管今年(nián)4月(yuè)社融和贷款实现同比小(xiǎo)幅正增，但去年同期(qī)因局部疫情而(ér)基(jī)数偏低，今(jīn)年4月新增(zēng)社融(róng)和贷(dài)款(kuǎn)要低于2019-2021同期的(de)平均(jūn)值（2.21万亿元、1.40万亿(yì)元）。

　　从社融分(fēn)项看，新(xīn)增(zēng)贷(dài)款（社(shè)融(róng)口径(jìng)）4431亿元，同比+729亿元(yuán)，仅为2019年(nián)同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴(tiē)现票据融资-1347亿元，因基数(shù)较(jiào)低(dī)，同比+1210亿元；新增(zēng)信托贷(dài)款119亿元，同样基数较低，同比(bǐ)+734亿元。社融(róng)同比增长10.0％，与3月(yuè)相持平。

　　4月(yuè)融资(zī)数据，关(guān)注以下两个方(fāng)面：

　　第一，居民融资出现反复，意外转负，且低于去年同期。4月新增(zēng)居民贷款-2411亿元，为去年3月(yuè)以来最低值，低于(yú)去年(nián)同期的-2170亿元。拆分来看，新(xīn)增居民短贷-1255亿(yì)元(yuán)；中(zhōng)长期贷(dài)款-1156亿元。对(duì)比1-3月居民新增(zēng)贷款平均值5700亿(yì)元，4月新增居(jū)民贷款转负，反映居民融资需(xū)求修复并不稳(wěn)固。

　　第二，企(qǐ)业融资也在边际转弱。4月新增企业贷款6839亿元，略(lüè)多(duō)于去年同期的5784亿元(yuán)，但低于2020和2021同期的平均值8558亿元。

　　4月新增表(biǎo)内(nèi)票据融资1280亿元，结合4月票据利率较3月(yuè)明显回落以及新增未(wèi)贴现(xiàn)票据下降(jiàng)，指向票据供给相(xiāng)对不足，部分从表(biǎo)外转入表内。新增非(fēi)银金融机(jī)构贷款2134亿元，反(fǎn)映信(xìn)贷额度相(xiāng)对充(chōng)裕，在(zài)满足实体融资的同时，还给金融企(qǐ)业投放贷款。

　　不过企业融资(zī)结构向好，中长期贷款延(yán)续同比多增。4月新(xīn)增企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)6669亿元(yuán)，同(tóng)比多(duō)4017亿(yì)元，连续九个月同(tóng)比(bǐ)多(duō)增。企业债净融资2843亿元(yuán)，与一(yī)季度的平均值2827亿元较为接近；城投(tóu)净融资(zī)方面，4月城投债发行(xíng)7292亿元，净(jìng)融资1935亿元，占企业债净融资的68％。

　　其他方(fāng)面(miàn)，政府债净融资略(lüè)高于去年同期。4月社融口径政府(fǔ)债(zhài)净融(róng)资4548亿元，较去(qù)年同期多636亿(yì)元(yuán)。4月政府(fǔ)债净发行4269亿元，国(guó)债净发行1833亿(yì)元(yuán)，地方(fāng)债(zhài)净(jìng)发行2436亿元(yuán)。4月地方债净发行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地(dì)方债净发行达到9639亿元和14994亿(yì)元，如今年5-6月地方新增债(zhài)主要发行(xíng)提前批额(é)度，地方(fāng)债(zhài)净发(fā)行规模(mó)或在6000亿元左右， 地方债对(duì)社融存(cún)量同(tóng)比增速的拖累或(huò)达(dá)0.5-0.6个百分(fēn)点(diǎn) 。

　　4月社融和(hé)信贷数据边际(jì)转弱，环比降幅大于季(jì)节性规律。一方(fāng)面，新增居民贷款意外(wài)转负(fù)，甚至(zhì)弱于去年同期，而4月(yuè)30大中城市(shì)商品房销售的同比(bǐ)仍增(zēng)长28.4％。另一(yī)方面，企(qǐ)业融资(zī)也出(chū)现放(fàng)缓(huǎn)迹(jì)象，不过中长期(qī)贷款仍在(zài)多(duō)增，指向结构较好。接下来重点关(guān)注居民融资和企业融资(zī)的总量是否(fǒu)修(xiū)复，其次(cì)是企业存款活化过程。

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　　存款下(xià)降(jiàng)，活化程度未见明显改善

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回(huí)落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期(qī)增量(liàng)为2023亿元。存款结构方(fāng)面：

　　新增居民(mín)存款(kuǎn)-1.20万亿元，同比(bǐ)-4618亿元。居民存款结束了连续13个月的同比(bǐ)多增。居民存款可(kě)能有(yǒu)几(jǐ)个(gè)去向(xiàng)，一是(shì)3月末回表的理(lǐ)财资金，在4月再度(dù)出(chū)表回(huí)到理财，表(biǎo)现(xiàn)为4月(yuè)理财(cái)规模的增长，4月理财规模增约(yuē)1.2万(wàn)亿元至26.2万亿元（详(xiáng)见《居(jū)民风险偏好仍(réng)低(dī)，理财增(zēng)量66％在现金管理(lǐ)》），规(guī)模上与居(jū)民存款降幅基本(běn)匹配；二是预留资(zī)金用于小长假消费，对(duì)应(yīng)部(bù)分(fēn)转为企业存款；三(sān)是4月在30大中城市地产销(xiāo)售同(tóng)比增28.4％的情况下，居民贷款同比(bǐ)转负，居民购(gòu)房可能更多依赖自有资金，对应(yīng)居民存款减少，或(huò)转为企业存(cún)款等。此外，4月(yuè)物价(jià)下降和就业(yè)压(yā)力边际上升。CPI同(tóng)比下行(xíng)至(zhì)0.1％，制造业(yè)和非制造业PMI从业人员分项均(jūn)位于荣枯线之下，可能制约(yuē)了(le)居民消费需求释放，使得储蓄意愿(yuàn)维持高位，居民加杠杆意(yì)愿也(yě)偏弱。

　　新增(zēng)企业存(cún)款1408亿(yì)元，去年同期为-1210亿(yì)元，同比+2618亿(yì)元。M1环比-8260亿元（主(zhǔ)要(yào)对应企业(yè)活(huó)期存款增(zēng)量），去年(nián)同期为-8925亿元。4月M1同(tóng)比(bǐ)增长5.3％，略(lüè)高于3月的5.1％，对比去年6-10月的平(píng)均值约6.2％仍偏低。企业存款活化程度略有改善(shàn)，但幅度有(yǒu)限。4月企业存款结(jié)构数据尚未发布，观察3月(yuè)数据，新增企业定期(qī)存款1.40万(wàn)亿元(yuán)，同比多增1474亿(yì)元；新增活(huó)期(qī)存款1.19万(wàn)亿元，同比少增2290亿元(yuán)。

　　综合来看(kàn)，4月M1同比增速(sù)小幅反(fǎn)弹(dàn)，企(qǐ)业存款(kuǎn)活化(huà)略有改(gǎi)善；居民存款转为同比少增，部分可能转(zhuǎn)回银行理(lǐ)财。

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　　从金融数据看流动性(xìng)：4月(yuè)末超储率约1.4％

　　从3月(yuè)金(jīn)融(róng)数据来看对流动性(xìng)存在影响(xiǎng)的一些因素：

　　一是(shì)财政存款显(xiǎn)示财政收支(zhī)差额接近2019和2021同(tóng)期。4月新增财(cái)政存款5028亿元，而去年同期(qī)仅为(wèi)410亿元，因去(qù)年退税规模较大，5028亿元较(jiào)为接近2019和2021同(tóng)期。从财政存款剔除政府债净缴款(kuǎn)之后，剩余的是财政(zhèng)收支差额。今年4月政府债(zhài)净(jìng)缴款2436亿元，财政(zhèng)收(shōu)支差额（收入大于支出）2592亿元，而去年同期财政收支差(chà)额为-2950亿元(yuán)，2019和(hé)2021同期(qī)分别为2564亿元和2462亿元。由此(cǐ)可(kě)知(zhī)，4月财(cái)政收支差额与2019和2021年同期较为接近。

　　二(èr)是存款(kuǎn)缴准，4月(yuè)新增居(jū)民和企业(yè)存款合计-10592亿元，对应缴准规模约(yuē)-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月(yuè)缴准量则分别为1600亿元、4200亿(yì)元。

　　三是(shì)M0变化。4月末(mò)M0环比(bǐ)增309亿元(yuán)，边际(jì)变(biàn)化不大(dà)。

　　结合央行净投放(fàng)等(děng)数据估计，4月末超储率约1.4％，相(xiāng)对3月的1.8％下降约0.4个(gè)百分(fēn)点，去年同期为1.6％。采用(yòng)金融机构(gòu)资(zī)产(chǎn)负(fù)债表测算(suàn)的(de)3月末超储(chǔ)率1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其中的差距可(kě)能来(lái)自银行主(zhǔ)动调配，这给(gěi)五因素法(fǎ)测算超储(chǔ)带(100厘米等于多少分米，100厘米等于多少分米多少米dài)来(lái)更多不确(què)定性。从4月(yuè)末到5月上旬的流动性来看，金融体系资金供给量较为充裕，使得资金(jīn)利(lì)率维持低位。

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　　利率(lǜ)策略：债市对(duì)利多因素反(fǎn)应(yīng)“钝化”

　　4月社融转弱，数据发(fā)布后，长端利(lì)率小幅下行，然(rán)后(hòu)小幅上行基(jī)本回到数据发布前的状态，对社(shè)融(róng)不及预期的利多反应钝化。对债市(shì)而(ér)言，以下信号值得关(guān)100厘米等于多少分米，100厘米等于多少分米多少米注：

　　一是社融和贷款总(zǒng)量明显转弱，为年内首次出现。1-3月(yuè)贷款持续同比多增，是(shì)社融的(de)主(zhǔ)要支撑(chēng)因素。进入(rù)4月，1个月期限(xiàn)票据利率(lǜ)中枢在(zài)1.96％，较2-3月的(de)2.50％明显下移，指向贷款投放(fàng)边际放(fàng)缓，因而市场(chǎng)对4月社融(róng)和贷(dài)款(kuǎn)转弱已(yǐ)有一定程度的预期。不过新(xīn)增居民(mín)贷款(kuǎn)弱于去年同期，可能超出了预期(qī)。面(miàn)对社融(róng)转弱，长端利率(lǜ)先下后上(shàng)，可能反(fǎn)映出市场(chǎng)先反(fǎn)映(yìng)贷(dài)款偏弱，后反映对政策发力的担忧，部(bù)分资金选择(zé)止盈。对比3月(yuè)强于预期(qī)的社融公布后，长端利率(lǜ)延续下行(xíng)，当前债市的反应，可能体现出部分(fēn)投资(zī)者(zhě)预期利率已下行至阶(jiē)段低点。

　　二是居民存款下降，或主要是存(cún)款搬家理财所(suǒ)致(zhì)；企业存(cún)款活化(huà)过程仍(réng)然不够明显。4月居民(mín)存款下降1.20万亿元，而(ér)理财规模增加(jiā)1.2万亿元(yuán)，可能反映(yìng)部(bù)分居(jū)民存款(kuǎn)重(zhòng)回理财，居民(mín)超额储蓄向消费的(de)转化(huà)仍有(yǒu)待观(guān)察。M1同比增速(sù)小幅反弹(dàn)，但仍低于(yú)去年6-10月的平(píng)均值，显示企业存款活化程(chéng)度较低。

　　三是非银资(zī)金(jīn)较为充裕，助力资金利率下(xià)行。观察4月非(fēi)银企业新增贷(dài)款(kuǎn)2134亿；3月金(jīn)融(róng)机(jī)构资产(chǎn)负债(zhài)表(biǎo)数据(jù)中，其他存款性公(gōng)司对其他(tā)金融性公司(sī)负(fù)债(zhài)同比8.9％，较2月的(de)4.9％大(dà)幅反弹（4月尚未(wèi)发布）；4月银行(xíng)理(lǐ)财(cái)规模的反弹，三者均反映出非(fēi)银机构资金较为充裕，再(zài)加上(shàng)银行贷款转弱(ruò)，带(dài)来的流(liú)动性指标考核需(xū)求下降，为(wèi)债券-存单-票据利率曲线下移(yí)提供了基础。

　　债市计(jì)入经济环比放(fàng)缓(huǎn)预期。4-5月同比基数(shù)较(jiào)低，但PMI、进(jìn)出(chū)口、通胀(zhàng)和社融指向部(bù)分指标环比放缓，债券市场对(duì)此已进行部分定价，10年国债收益率一(yī)度下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。我(wǒ)们在《利率债赔率已低，胜在流动性》分析，参考去年降息预(yù)期较(jiào)强的时段，10年国债和MLF的利差，两次降(jiàng)息之后，10年国债中位数较MLF利率(lǜ)低约6.5-7.5bp。当(dāng)前10年国债收益降至2.7％附近，能否继续下行可能更(gèng)多依赖于降息预期的发酵。

　　往后看，关注两个线索。一是降(jiàng)息预期(qī)是否继续升温。除了4月居民贷款(kuǎn)偏弱之(zhī)外，企业贷(dài)款也在边际转(zhuǎn)弱，但企业(yè)中长期贷款(kuǎn)同比多(duō)增幅度较大。在这种背景下，MLF利率下调概率不高，还要进(jìn)一步观察5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚焦于银行(xíng)存款利(lì)率下调。二是流动性走向(xiàng)。4月以来的利率曲线下(xià)移(yí)，背(bèi)景是流动性(xìng)充裕。在“市(shì)场利率围绕政策(cè)利率波(bō)动”的要求下(xià)，银行间资金利率(lǜ)持续低于7天(tiān)逆(nì)回购利率可能并(bìng)非(fēi)常态，需(xū)要关注5月末资金(jīn)利率是否出现类似(shì)往年同期的波(bō)动。

　　风险提示：

　　货币(bì)政策出现(xiàn)超预期(qī)调整。本文假(jiǎ)设国内货币政策维持当前力度，但假如(rú)国内经济超预期放缓(huǎn)、或海外货(huò)币政策出现超(chāo)预期变化，国内货(huò)币政策相应可能(néng)出现(xiàn)超(chāo)预期调整(zhěng)。

　　财政政策出(chū)现超预(yù)期调整。本文假设国内财政政(zhèng)策(cè)维持当(dāng)前力度，但假如国(guó)内经济超(chāo)预期放(fàng)缓，国内(nèi)财政(zhèng)政策(cè)相应可能(néng)出现超预(yù)期调整。

　　流动(dòng)性(xìng)出现超预期变化。本(běn)文假设(shè)流动性维持充裕状(zhuàng)态，但假如流(liú)动(dòng)性投放少于往年同(tóng)期，流动性可能出现超预期变化。

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